帝科股份申请上市：毛利率下行，经营净现金流与利润背离
帝科股份（无锡帝科电子材料股份有限公司）近日披露了创业板首次公开发行股票招股说明书(申报稿，2019年9月24日报送)。公司拟公开发行不超过2500万股，募资4.58亿元，用于年产500吨正面银浆搬迁及扩能建设等项目及补充流动资金。 
根据申报稿， 2019上半年，公司营收同比增长25.08%，但归母净利润同比下滑12.73%，期内公司毛利率逐年下行，经营性现金净流出逾9900万。
近年来，公司应收账款及存货呈上升趋势，对公司流动资金带来一定压力。提升回款速度、管控存货风险，是公司当前面临的重要挑战。
绝大部分收入来自光伏银浆，期内毛利率逐年下滑
帝科股份主要从事新型电子浆料等电子材料的研发和产销，主要产品晶硅太阳能电池正面银浆当前在公司主营业务收入中占比接近100%。公司营收经营状况受光伏行业影响明显。
报告期内，受益于下游光伏行业新增装机量的提升及国内电池片市场的推动，公司收入整体增长较快。2016至2018年，公司营收由2.93亿增至8.32亿，同时归母净利润由2358.01万增至5578.51万，复合增速分别约68.44%和53.81%。
值得注意的是，2018年公司营收较2017年有所下滑，降幅约6.96%。公司表示主要是受光伏531新政的影响，正面银浆市场需求回落，以及市场竞争加剧，公司产品价格下降所致。
2019上半年，公司营收5.76亿，同比增长25.08%，主要是下游光伏产品出口业务的带动正面银浆市场需求回暖，以及公司加大客户开拓力度销量增加所致。不过公司归母净利润不增反降，同比下滑约12.73%，约至3138.94万元。进一步分析，公司利润下滑主要与公司毛利率变动有关。
根据申报稿，公司营收影响着公司的毛利及毛利率。数据显示期内公司综合毛利率持续下滑，至2019上半年降至约17.01%，较2016年减少5.88个百分点。
国内正银市场在经历了很长一段时期的外企垄断后（主要是杜邦、贺利氏及三星等公司），于2016年前后得到较快发展，并不断有新的国产企业逐步进入。
申报稿中公司表示，随着新企业的不断进入，正银市场竞争加剧，“公司为扩大市场影响力，加大了对光伏行业知名客户的业务推广，产品销量大幅增加的同时销售价格略有降低”，进而导致2017年毛利率下滑。
2018年至今，在正银市场竞争持续加剧的同时，光伏新政促使整个光伏产业链面临降价压力，公司产品利润空间下降，毛利率加速下滑。
整体来看，公司毛利率与行业毛利率变动趋势趋同，并高于行业均值。
需要思考的是，在光伏补贴退坡压力渐显，以及行业竞争加剧的双重影响下，公司毛利率是否会继续下行？
经营净现流与当期利润差异较大
2019上半年，经营性现金净流出约9901.63万，与同期3138.94万的净利润存在一定差距。进一步查阅申报稿发现，报期内公司经营活动产生的现金流量净额大多为负，且与同期净利润差异较大。
根据申报稿，公司表示相关差异主要是经营性往来项目及存货等因素变化所致。报告期内，公司因应收票据、应收账款和存货金额不断增加，叠加销售收款与采购付款的时间差，导致经营性现金净流出。其中，2018年现金流为正，主要是公司与银行、银粉供应商达成协议，银行开立信用证做为公司预付货款的凭据，可以较之前推迟30天付款。
数据显示截止2019上半年，公司的应收账款及存货分别达到2.3亿和9480.2万较2016年分别增长约363.7%和325.82%。但在此期间，两者的周转率大幅下滑，截止2018年，公司应收账款周转率约4.83，不及2016年的一半，并低于行业平均水平；存货周转率9.43，较2016年下降6.94。
资产规模较快增加但周转率下滑使公司现金流承压。
需要留意的是，公司在风险提示中明确表示存在应收账款回款风险，和经营活动现金流量净额为负的风险。当前阶段，整个光伏产业链市场压力增大。如果光伏行业发生重大不利变化或客户经营不善，公司应收账款回收风险将增加，并进一步加重公司现金流的负担。公司可能面临运营资金短缺的压力。
光伏产业链的融资与整合
根据申报稿，帝科股份目前主要依靠短期借款及票据质押借款变现等方式补充运营资金。截止2019年6月，公司资产负债率约60.54%，明显高于行业平均水平。
换句话说，融资需求是公司计划上市的主要原因之一。公司此次拟募集的4.58亿资金中，有5000万元将直接用于补充流动资金。
当前的光伏行业面临补贴退坡的考验，市场竞争也日益加剧。整个产业链的融资需求增加，同时也经历着行业洗牌，企业间的收购兼并活跃。
从上市融资情况来看，2019年至今已有5家光伏产业链公司拿到资本市场入场券。具体情况如下：
此外，还有8家光伏产业链公司正排队IPO，具体情况如下：
企业为增强竞争力，除了上市融资外，并购重组也是常见途径。2019年初至今，已有5家光伏企业或主动或被动进行了资产重组。具体情况如下：
（GCH）
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