2025年12月17日，巴奴国际再次更新港股IPO招股书，中金公司、招银国际担任本次发行的联席保荐人。

巴奴国际近几年经营业绩稳步增长，2025年前三季度营业收入、利润同比涨幅均超过20%，毛利率达到69.4%。因投资、融资经营现金流持续流出，2025年三季度末公司现金及现金等价物减少至6962.7万元。

股权结构方面，巴奴国际创始人杜中兵夫妇合计持股约83.38%股份，股权高度集中。根据最近一次融资，公司投后估值约50亿元。

客流量持续上涨，兼职员工数量超过正式员工

巴奴国际是2024年中国火锅市场第三大品牌，以“毛肚+菌汤”为核心招牌，毛肚采用木瓜蛋白酶技术发制，部分原料源自新西兰牧场；菌汤严选云贵高原野山菌，通过食材品质打造差异化竞争力。

公司所有门店均采用直营模式运营，截至招股书披露日，直营门店网络已覆盖全国46个城市，数量达162家，较2021年末增长95.2%，其中二线及以下城市门店占比80.2%。公司在全国范围内复制“河南模式”，即在主要商业区（特别是郑州）建立密集的门店布局，实现省内全面市场渗透，从而建立广泛的消费者认知度与可及性。

从客流量来看，巴奴国际在2025年前三季度共服务1570万人次，同比增长30%。二线城市是客户主要来源，约占一半。公司的整体翻台率在2025年前三季度达到3.6次/天，其中一线城市的翻台率达4.2次/天，相对较高。

客单价方面，2023年以来呈现逐年下滑趋势，从2023年的150元降至2025年前三季度的138元，主要因消费降级背景下公司推出团购套餐与菜单调整。其中，一线城市的客单价下滑更为显著，二线及以下城市相对平缓。

图1：巴奴国际客流情况

分析发现，公司近几年人力成本占营收的30%-34%，仅次于公司成本中的原材料及耗材。公司员工包括正式员工及兼职员工，2024年以来兼职员工数量增速远超正式员工。

图2：巴奴国际员工人数

营收利润双增，现金储备年内大幅下降

巴奴国际的营业收入近年来持续增长，从2022年的14.33亿元增长至2024年的23.07亿元，同期净利润从-0.05亿元增至1.23亿元。2025年前三季度，增长势头进一步延续，实现营业收入20.77亿元，同比增长24.5%；净利润1.56亿元，同比增长58.5%。

图3：巴奴国际财务数据

盈利能力方面，公司毛利率维持在67%左右，相对稳定，2025年前三季度增至69.4%。

2022年以来，公司的经营活动现金流持续保持净流入，且逐年增长。然而，因接连扩张门店及供应链，以及融资活动现金流持续流出，导致2024年末现金及等价物降至2.23亿元，2025年三季度末进一步降至6962.7万元。

创始人股权高度集中，上市前夕派发7000万元分红

巴奴国际曾进行过多轮融资，融资规模超过3.7亿元。其中，最近一次融资发生于2022年8月，根据交易对价估算，投后估值约达50亿元。

巴奴国际的股权结构相对集中，创始人杜中兵及韩艳丽夫妇合计可行使约83.38%的投票权。此外，番茄资本、GYH L Limited等主体持有少量股份。

图4：巴奴国际股权结构

需要一提的是，2025年1月，公司向股东派息7000万元，占2024年净利润的50%以上。

本次港股IPO募集资金一方面将主要用于拓展直营门店网络，公司计划于2026年至2028年在中国分别开设约52家、61家及64家新门店。另一方面，公司将资金用于提升在业务管理和门店运营方面的数字化水平。此外，公司将用于供应链优化，包括中央厨房及卫星仓的建设及扩建，以及品牌建设和用作营运资金及一般企业用途。

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