山东高速5月28日盘后发布公告称拟以现金收购控股股东山东高速集团有限公司（以下简称“高速集团”）持有的山东高速轨道交通集团有限公司（以下简称“目标公司”）51%股权，收购价格为34.87亿元。收购估值对应目标公司2019年净利润的市盈率达到37.57倍，对应2020年一季度净资产的市净率达到1.76倍。

或许是投资者认为收购价格过高，山东高速的股价在收购公告出来后的第一个交易日放量下跌7.78%。第二个交易日，山东高速大涨7.89%，基本修复前一日失地。但第三个交易日，山东高速再次大跌4.25%。从股价表现来看，投资者对此次收购分歧较大。

评估增值近1倍，主要来自于长期股权投资和固定资产科目

目标公司拥有7家子公司、3家分公司，形成了铁路运输、产品制造、经贸物流和建设施工四大经营板块。其中，铁路运输板块具体包括益羊铁路管理处、岚山管理处、大莱龙铁路公司、寿平铁路公司4家铁路运输单位，开通运营益羊铁路、坪岚铁路、大莱龙铁路等7条地方铁路，运营里程376公里。

根据公告披露，目标公司截至2020年一季度拥有总资产88亿元、总负债49.21亿元。目标公司于2019年产生营业收入33.71亿元、净利润1.82亿元。2020年一季度，目标公司营业收入、净利润分别为8.8亿元和0.64亿元。

本次交易以资产基础法进行评估，最终得到的目标公司市场价值约为68.38亿元。按照目标公司2019年净利润测算，市盈率达到37.57倍；根据2020年3月31日时的净资产，市净率达到1.76倍。相比山东高速目前约13倍市盈率（TTM）以及不到1倍的市净率，收购资产的估值明显较高。

值得注意的是，目标公司市场价值相比评估基准日（2020年3月31日）的净资产34.32亿元增值率接近1倍。仔细研究发现，评估增值主要来自于非流动资产中的长期股权投资和固定资产，分别增值17.6亿元和10.16亿元。

投资收益贡献过半利润，房地产业务营收占比下降

山东高速的业绩主要来源于收费路桥运营、投资运营二大业务板块。

收费路桥运营方面，公司截至2019年末运营管理的路桥资产总里程达到2502公里，包括自有路桥资产里程1241公里、受托管理路桥资产里程1261公里。其中，济青高速、京台高速相关路段、济莱高速、济南黄河二桥和湖北武荆高速等构成了公司最主要的收入来源。山东高速2019年共实现营业收入74.45亿元，其中通行费收入67.27亿元，占比超过九成。

另一块投资运营业务则基于山东高速认为随着高速公路收费期限到期后稳定现金收入变得不可持续，需要寻找与主业相匹配的投资机会以实现长期可持续发展，具体分为股权投资和价值投资两方面，前者包括横向并购高速公路主业项目以及纵向的产业链投资，后者则通过寻找“短平快”的财务投资项目，获取短期的财务性投资收益。

2016年以来，山东高速投资收益金额大幅上升，其中2017、2018和2019年分别达到14.51亿元、32.9亿元、16.21亿元，占同期归母净利润的比例分别为54.86%、111.77%和53.26%。

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近年来，山东高速逐步出售一些非核心业务以聚焦路桥主业，包括转让房地产项目公司控股权、将未开发地块整体转让等。梳理历年财报发现，公司来自于房地产业务的营收已经从2016年高点20.89亿元下降至2019年1422.72万元。

山东高速表示，此次收购山东高速轨道交通集团有限公司51%股权也是公司投资回归主责主业的体现。

新冠疫情拖累一季度业绩，但业绩拐点或已现？

2020年发生的新冠疫情对交运行业形成明显冲击。疫情发生后。交通部出台政策实施全国收费公路免费通行，这在一定程度上拖累了路桥类上市公司一季度的业绩，山东高速也不例外。

公告显示，山东高速2020年一季度实现营业收入7.41亿元，同比下降53.74%；归母净利润亏损3.19亿元，同比减少152.5%。

在同属于Wind公路与铁路分类且剔除其他业务营收占比较高企业及B股公司后，19家公司2020年一季度营收平均同比下降54.85%、归母净利润平均同比下降211.65%。即使剔除期间归母净利润降幅较大的山西路桥，其余18家公司的归母净利润平均降幅也达到了139.67%。

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对比Wind所属的24个二级行业指数，运输指数2020年截至5月末下跌约12.03%，排名第19名，表现明显落后于其他大部分行业。

不过，随着国内疫情逐渐好转，交通运输部已于4月28日公告2020年5月6日零时起，经依法批准的收费公路恢复收费（含收费桥梁和隧道）。这有利于交运类上市公司逐渐走出业绩低谷。

另一方面，经过股价调整，运输行业估值也已经处于历史上较低水平，这将对未来股价形成重要支撑。数据显示，截至5月末，Wind运输指数的市净率为1.41倍，位于10年来的23.24%分位，处于较低水平。

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