玻璃行业的龙头企业——信义玻璃（0868.HK）股价自2018年3月见到高点12.75元/股后一路下跌，10月底下跌到最低点7.5元/股，跌幅超40%，半年多时间，市值蒸发约200亿港元。

12月3日，受G20峰会正面信息提振，股价上涨接近8%，创最近半年单日涨幅新高。但即便如此，静态估值水平仍处在低位。股价对应的PE、PB分别为7.9倍和1.96倍。在A股和H股几家主要的玻璃生产企业中，公司市盈率偏低，仅高于旗滨集团，市净率则相对较高，仅次于福耀玻璃。

信义玻璃市净率在行业内偏高，其中一个原因是过去多年持续维持比较高的分红比例，导致账面净资产偏低。

假设公司下半年派息金额与去年一致，结合今年上半年已派息的0.25元，公司目前股价对应的股息率已经接近6%。如此估值水平，足见市场的悲观情绪。

面对股价的下跌，公司自2018年5月开始回购，截至11月28日，已累计回购3845.8万股，涉及金额约3.71亿港币。

除了回购，部分公司高管在上一波下跌中也有增持动作。根据公司披露的数据，截至6月底，多位重要股东合计买入公司股份约4500万股。

信义玻璃为何如此深跌？回购增持动作是否能改变市场的悲观预期？

 浮法玻璃龙头，高增长是否迎拐点？

信义玻璃创建于1998年，是一家全球领先的玻璃制造商，目前在国内有七大生产基地，2015年开始在海外马来西亚建设生产基地。

公司主要产品包括浮法玻璃、汽车玻璃以及建筑玻璃等，是亚洲最大的浮法玻璃生产商、中国汽车玻璃替换市场中最大的出口商以及国内两大建筑玻璃生产商之一。

自2005年港交所主板上市以来，公司营收从2005年的13.87亿上升到了2017年的148.56亿，年复合增速达21.85%。同期的净利润从2.6亿上升到了40.14亿，复合增速25.62%。

公司的营收增速相对平稳，13年连续正增长，即使遇到2009年经济危机，还能保持1.67%的增速。公司的净利润则由于受到非经常性损益、成本以及费用等因素的扰动，波动相对更为剧烈。

从公司的营收变化趋势，我们可以大致把公司上市以来的增长分为三个时期。

第一个时期是2005年至2009年，前面四年高速增长，2009年受到金融危机影响，增速放缓至1.67%。

第二个时期，伴随着“四万亿”政策的出台，公司增速在2010年直线反弹到60.49%，然后进入了一个逐年放缓期。

到了2016年，受供给侧改革、下游需求提升等利好因素的影响，行业产能减少、价格上涨，从而使得公司增速再次反弹，进入了第三个上升周期。

相应的，公司的毛利率、净利率水平也在此期间随着产品涨价达到了相对高位，2018年半年报时分别为37.66%和25.36%。

通过下表对公司近几年营收的拆解，我们可以看到公司近几年的增长主要来自于浮法玻璃销售的增长，其营收从2015年的50.22亿上升到了2017年的80.17亿，营收占比从43.82%上升到了54.43%。与此同时，公司汽车玻璃和建筑玻璃的营收在此期间增长有限，营收占比也因此下滑明显。

在公司持续高增长的同时，市场开始担心这一上升周期是否已经接近尾声。

 产品价格下跌，需求放缓 

从下图浮法平板玻璃（4.8/5mm）的市场价格走势图可以看到，自2018年3月达到高点1766元/吨后，一路下探，截至11月20日已经下跌到了1575.70元/吨，跌幅为10.78%，这将加大公司的业绩增长压力。

浮法玻璃价格下跌的背景是行业需求放缓以及中美贸易摩擦对公司未来业绩预期的影响。

从需求端来看，根据中汽协的数据，国内汽车产量进入2018年以来显露疲态，截至2018年10月，连续4月录得负增长，其中9月、10月更是连续两月同比减少超10%。汽车产量的减少势必会影响对信义玻璃产品的需求。

此外，中美贸易摩擦也会部分影响到公司产品的出口。根据2018年半年报数据，公司半年度对北美的出口为8.13亿港元，约占公司半年度营收的10%。在第二批征收10%关税的2000亿美金商品中，公司有多款产品位列其中，这可能会影响到该部分产品的销售。

 危中有机？

需求端，除了汽车销售、中美贸易摩擦的不利影响，市场还担心公司产品的最大下游，即房地产市场的需求放缓。由下图可见，商品房销售面积增速的持续下滑正好印证了市场的担忧。

但是，我们可以从房屋新开工面积这一指标看到不同的趋势，该指标在今年2月见到低点后，5月到10月的同比增速始终维持在10%以上，这是否会对公司产品的需求提供一定的正面支撑？

与此同时，根据国家统计局的数据，今年上半年中国浮法玻璃实际产能与去年同期相比下降了0.9%，这也应该能部分对冲下游需求放缓造成的产品价格下降压力。

受益于2016年以来的环保升级以及供给侧改革，公司经历了一轮产品涨价、毛利提升以及盈利大增的正反馈过程。但是，随着上述效应的逐渐减弱、下游需求的放缓以及产品价格的下跌，市场预期公司未来的盈利增速会有一个下降的过程，而股价的下跌正是对这一预期的提前反应。

现在的问题是，公司未来可能的业绩减速会达到什么程度、能持续多久以及悲观中是否存在预期差，这或许正是决定公司股价未来走势的核心因素之一。（CJT）

本文作者：面包财经

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