深桑达A：拟逾70亿收购关联资产 标的公司高业绩承诺待完成

深桑达A于2021年2月26日发出公告，公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获中国证监会并购重组委有条件通过，并于2021年3月1日开市起复牌。

公司拟以发行658,011,817股的方式购买交易作价为742,895.35万元的中国系统96.7186%的股权。同时，公司拟向不超过35名特定投资者发行不超过123,965,898股，募集不超过200,000万元，用于现代数字城市技术研发项目、高科技工程服务项目与偿还金融机构贷款。

2016年至2020年前三季度，公司营收整体承压，2020年归母净利润下降，且经营活动产生现金的能力下行。本次公司发行股份收购的标的资产评估增值率为265.21%，或存增值较大，预期业绩难达的风险。在本次发行股份收购中国系统之前，公司发生多次股权收购，频繁股权收购或增加公司业绩的不确定性。

发行价值逾70亿元股份进行收购 标的资产评估增值较大

深桑达拟以发行658,011,817股的方式购买中国系统96.7186%的股权，交易作价为742,895.35万元。由于深桑达本次发行股份收购的主要交易对方为中国电子信息产业集团公司，系公司的实际控制人，因此本次交易属于关联交易。

图1：深桑达本次股份收购交易对象

根据国融兴华出具的《资产评估报告》，截至评估基准日2020年2月29日，中国系统的评估增值率为265.21%，增值幅度较大。

研究发现，中国系统目前主要创收的高科技工程业务未来增长率或下行，重点发展的现代数字城市业务板块整体当前业绩较低。

中国系统重要下属子公司中电二公司、中电四公司、中电洲际于2019年分别产生营收约107.76亿元，105.74亿元和7.28亿元，分别占当期中国系统总营收的40.32%，39.56%和2.72%。根据资产评估报告，中电二公司、中电四公司的未来收入增长率远小于历史年度增长率，中电洲际未来收入增长率与历史水平基本相当。

图2：中国系统重要下属子公司从事业务与增值率

中国系统重点发展的现代数字城市业务板块整体当前业绩较低。中国系统称其主营业务将逐步转移至现代数字城市业务，而该业务于2020年上半年仅贡献0.69%的总营收。根据国融兴华对证监会的反馈意见回复，2020年上半年该板块中仅一家子公司产生了0.03万元的净利润，剩余6家子公司尚未实现盈利。截至2020年11月，中国系统新成立的11家子公司均属于现代数字城市业务板块，但尚未实现收入。

此外，中国系统亏损逐年扩大，或存无法实现承诺业绩的风险。根据深桑达与中国系统签署的盈利预测补偿协议，中国系统在2021年度、2022年度、2023年度及2024年度的净利润应分别不低于52,000万元、64,000万元、80,000万元及87,000万元。中国系统2017年度、2018年度、2019年度与2020年上半年分别产生净利润-1704万元、-10769万元、-14126万元及-24993 万元。

自2021年3月1日开市起复牌，深桑达股价连续两日分别下跌9.99%和6.24%。根据公司2021年3月2日的收盘价21.62元/股计算，公司市值约为89.34亿元，而标的资产中国系统96.7186%股权评估价值约为74.29亿元。

深桑达业绩下行 盈利与产生现金流能力承压

深桑达业务涵盖以智慧安防、智慧交通、智慧照明、智慧铁路等为主的智慧产业，以精密运输和产业物流为主的现代物流业和以自有工业园区改造升级为主的城市更新业务。

深桑达营收持续下行，归母净利润于2020年有所下降。2016年至2020年三季度，主要因合并范围变化，公司营收逐年下降；归母净利润于2019年上升约25.17%至1.34亿元，并于2020年前三季度受到疫情影响同比下降8.55%至0.8亿元。

图3：2016至2020年三季度深桑达营收与归母净利润变动情况

深桑达目前的业绩依赖其通过关联交易收购的子公司。2018年和2019年其子公司桑达无线、桑达设备和捷达运输合计净利润分别约为1.14亿元和1.35亿元，分别约占深桑达同期净利润总额的101.95%和85.24%。其中，桑达设备于2020年上半年出现297万元的净亏损。

图4：深桑达通过关联交易收购的子公司

深桑达经营活动产生现金流能力下降。2019年至2020年上半年，经营活动现金净流量远低于净利润，期间两者差值自0.84亿元扩大至1.56亿元，主要系公司持有较多存货及合同资产，主要构成为已完工未结算工程。报告期间，上述资产合计占流动资产的比例分别为24.01%和23.6%。公司称随着数字城市业务发展，现代数字城市项目规模增加，已完工未结算工程存货增加。公司存货营运效率有下降趋势，2019年的存货周转率同比下降22.31%至3.03次。

图5：2016至2020年三季度深桑达净利润与经营现金流量净额对比

募集资金主用于数字城市和高科技工程业务

深桑达将发行不超过123,965,898股，募集资金金额不超过200,000万元，其中7亿元拟用于现代数字城市技术研发项目，8亿元拟用于高科技工程服务项目。

图6：深桑达募投项目

现代数字城市技术研发项目将主要由本次收购的子公司中国系统运营，公司称该项目将强化研发力量，不直接形成产品对外销售或直接提供盈利性服务，不会直接为中国系统产生效益。该项目执行周期为2020年至2022年，将着重于城市大脑、城市数字中台以及信创新型基础设施方向。

另外，高科技工程服务项目涉及中电二公司承包的德清半导体工程项目、中电四公司承包的成都超算中心项目和北京延庆联想数据中心项目，均已通过相关工程批准和备案。公司称上述项目均为集中于数字经济领域的基础设施建设。

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